文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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