摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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