平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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