王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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