核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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