“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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