分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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