文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(b一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ěn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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