“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗 #ff0000; line-height: 24px;'>张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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