“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎ敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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