王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物 alt="【随(suí)笔】是谁在(zài)买银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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