核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和边际贡献的计算公式是什么呀经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)1边际贡献的计算公式是什么呀4.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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