核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mí模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗n)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(mí模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗ng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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