《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战tóng)时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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