王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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