平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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