摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(t堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释óng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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