文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提地肖指哪几个生肖？供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

地肖指哪几个生肖？　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)地肖指哪几个生肖？资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 地肖指哪几个生肖？