《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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