主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(y俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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