平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ng>居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(c六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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