王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(马云看未来商铺的前景qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人马云看未来商铺的前景，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马云看未来商铺的前景