来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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