核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——2四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思3年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思