《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(h中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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