分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗>

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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