来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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