《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(s敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次hòu)上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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