核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(y无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ǔ)言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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