文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流灰姑娘作者是安徒生还是格林动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。灰姑娘作者是安徒生还是格林对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，灰姑娘作者是安徒生还是格林警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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