“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)撒贝宁个人资料简历头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看撒贝宁个人资料简历，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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