文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格