文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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