王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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