王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(qu塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗è)实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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