核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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