平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòn梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市g)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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