核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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