平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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