核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35几近是什么意思，几近什么意思拼音％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10几近是什么意思，几近什么意思拼音-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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