分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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