摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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