核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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