王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品>

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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