核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)艾特是什么意思较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(艾特是什么意思běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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