文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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