文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——浴资都包括什么 浴资是门票吗t>硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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