来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么