核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动认真地还是认真的写作业，认真的与认真地strong>

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-2023050认真地还是认真的写作业，认真的与认真地7》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 认真地还是认真的写作业，认真的与认真地