王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　王菲是什么星座，王菲是什么星座的人"【随(suí)笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(bě王菲是什么星座，王菲是什么星座的人n)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(x王菲是什么星座，王菲是什么星座的人ìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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